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作者 | 温星星

流程编辑 | 小白

中国是拥有14亿人口的大国，也是世界上最大的服装消费和生产国。欧睿咨询2019年7月发布的《2019年中国服装市场报告》的数据显示，2018年我国服装行业市场规模达到2.08万亿元，同比增长7.8%，预计2019年我国服装行业市场规模将继续增长，达到2.15万亿元，但受经济发展的不确定性影响，增速会放缓至3.4%。

俗语常说，女人能顶半边天。其实，在服装行业中，女装也是服装行业最大的分支部门。从2018年我国服装市场各细分子行业的表现来看，女装市场所占市场份额最大。据欧睿咨询，2018年，我国女装市场份额约占整个服装市场的48.1%。

据欧睿咨询，女装行业市场规模在2017年达到约9,232亿元，预计2020年将达到约10,565亿元的规模。

在服装类上市公司中，歌力思（603808.SH）是一家成立于90年代的国内品牌，总部位于设计之都深圳。根据中华全国商业信息中心的统计，2018年歌力思品牌取得了年度高端女装市场综合占有率第一的成绩。

公司2015年上市，实控人为夏国新、胡咏梅夫妇，其女装品牌主要定位于中高端。

一、行业竞争格局

在行业竞争格局方面，巨大的市场空间下我国服装行业竞争格局仍然是高度分散的。一方面原因是从需求角度看，服装作为非标品，人们消费相对更为个性化，而从供给角度分析，国内市场中服装品牌尤其是国产品牌目前发展较短，多数品牌在营销、性价比、品牌影响力等方面尚未形成明显优势来抢占市场份额，因此行业集中度较低。

根据欧睿咨询数据，2018年，中国服装市场中前5大品牌市占率仅为6.9%，相较日本、美国则分别达到了25.7%、15.8%。

具体到女装这个传统行业，行业呈现进入壁垒较低，且具有品牌众多、风格多变、消费需求复杂等特点，是个充分竞争行业。目前，国内女装行业的竞争已由单纯的价格竞争和渠道竞争逐渐向品牌竞争方向发展，且随着国际品牌不断进入国内市场，加剧了对国内女装品牌的冲击。

另一方面，根据麦肯锡报告，时装行业存在明显的马太效应，2005年-2015年，排名前20%的服装企业贡献了整个行业全部的经济利润，到2016年，前20%企业的贡献率已经增加到144%。

二、公司简介

歌力思主要从事女装的设计研发、生产和销售，目前其旗下品牌共有7个，包括了中国高级时装品牌ELLASSAY、德国高端女装品牌Laurèl、美国轻奢潮流品牌Ed Hardy、法国设计师品牌IRO Paris、美国设计师品牌VIVIENNE TAM、比利时设计师品牌JeanPaulKnott、英国当代时尚品牌self-portrait。

其中，公司拥有ELLASSAY品牌和IRO品牌的全球所有权，Laurèl品牌、VIVIENNE TAM品牌和self-portrait品牌在中国大陆地区的所有权，ED HARDY品牌和Jean Paul Knott品牌在大中华区（含港澳台）的所有权。现已形成包含时尚、潮牌、轻奢、网红等多属性的品牌矩阵，覆盖不同细分市场需求。

在股权结构方面，实控人夏国新、胡咏梅夫妇通过深圳市歌力思投资管理有限公司持有上市公司60.22%的股权，股权结构相对集中。

2019上半年，公司实现营业收入12.66亿元，净利润2.26亿元，总资产则从上市当年年末的18.65亿元增长至38.11亿元。

三、公司主要品牌从单一到多元发展

公司主要产品包括了IRO服饰、上衣类、裙类、外套类、裤类、女鞋。成立至今，公司已从专注“ELLASSAY”品牌走向多品牌协调发展。

其中，1996年创立的ELLASSAY作为品牌高端女装，是公司最主要的收入来源。截至2019年6月底，ELLASSAY拥有直营店157家，分销店139家。2018年，ELLASSAY实现营业10.04亿元，约占当年总营收的41%，2019年上半年，ELLASSAY实现4.77亿元的营收，约占上半年总营收的38%。

Laurèl于1978年在德国创立，原为德国三大著名奢侈品牌之一的ESCADA旗下副牌，定位国际轻奢。2015年，公司以1,118 万欧元收购东明国际100%的股权，取得Laurèl 在中国大陆地所有权及经营权

Ed Hardy是国际轻奢潮流品牌，2004年成立于美国。通过在2016年-2018年的收购和购买少数股东股权，公司目前持股唐利国际90%股权，拥有Ed Hardy在中国大陆及港澳台地区的所有权。

IRO定位于轻奢领域的法国设计师品牌。2017年，公司以7,900 万元收购前海上林65%的股权，通过前海上林控股的ADON WORLD，间接取得IRO公司控股权。歌力思目前拥有IRO品牌在全球的所有权，并全面主导其中国大陆区域的业务发展。

VIVIENNE TAM系华裔时装设计师Vivienne Tam（薇薇安谭）于1994年在美国纽约创立的同名时装品牌，其主要产品涉及服装、手袋、饰品、香水、鞋子等，服务于注重剪裁及设计追求的高品质生活的年轻女性客群，在纽约、东京、新加坡、首尔、香港等城市已开设专卖店。

2017年，公司以3,700万元完成对薇薇安谭75%的股权。目前，歌力思拥有VIVIENNE TAM 品牌在中国大陆地区的所有权。

Jean Paul Knott品牌由比利时设计师Jean-Paul Knott先生（中文名“让保罗·诺特”）2000年在比利时布鲁塞尔创立。公司以800万元与Jean Paul Knott设立合资公司深圳歌诺实业有限公司，持股80%，取得其在大中华区的所有权。截至2019年上半年，Jean Paul Knott品牌已在中国深圳开出首家店铺。

self-portrait品牌由马来西亚设计师Chong Han Loon先生于2013年11月在英国伦敦创立。2019年8月，公司通过合资经营的形式，取得了英国设计师品牌self-portrait在大中华区的所有权。

通过对外并购，公司已由单一品牌ELLASSAY，发展为目前拥有7个高级时装品牌的服装上市公司。其中，ELLASSAY为公司自有品牌，Laurèl、Ed Hardy、IRO、VIVIENNE TAM、Jean Paul Knott、self-portrait为公司收购持有的国际品牌。

2019年上半年，各品牌收入、毛利率、营收同比增长情况如下：

（数据来源：公司公告）

四、收购百秋**

2016年8月，公司以2.78亿元收购百秋**75%的股权。百秋**主要从事电子商务代运营业务，其在时尚及奢侈品及轻奢领域有着丰富的品牌运营经验，这次收购有助于完善公司的线上渠道。

2016年-2018年，百秋**的净利润分别为3,418.38万元、4,990.50万元及6,005.45万元，已经完成了2016年-2018年三年承诺期的业绩要求。

五、财务部分

1、成长性

歌力思的营业规模已从2015年的8.35亿元增至2018年的24.36亿元，年均复合增长达到了42.87%，2019年上半年的也有17.09%的营收增长。

（数据来源：choice、公司公告）

公司收入增长较快，成长性较好，除了公司自身原来品牌的增长，最近几年公司的对外收购也是营收快速增长的一个原因。

（数据来源：choice、公司公告）

公司的营收同比增长率在同行中处于较高位置。不过，中国版ZARA拉夏贝尔激进扩张后的爆雷对歌力思是一个警醒。如果公司渠道扩张过程中出现问题，公司业绩的持续增长很可能会受到影响。

2、盈利能力

服装市场是一个充分竞争的行业，有设计和渠道优势的品牌，其溢价能力一般也更强。不管是从自身近年来的盈利变化还是同行对比情况，公司的销售毛利率、销售净利率及净资产收益率均处于行业的较高位置。

（数据来源：choice、公司公告）

（数据来源：choice、公司公告）

（数据来源：choice、公司公告）

（数据来源：choice、公司公告）

3、资产负债情况

由于歌力思的多次收购，在带来业绩增长的同时，截至2019年6月底，商誉也达到了5.47亿元，约占总资产的14.34%，这是需要注意的一项资产，需要关注未来可能存在的减值风险。

在资产负债率方面，截至2019年6月底，公司资产负债率为27.49%，资产负债率处在低位，资产主要为货币资金、经营性应收、存货和经营性长期资产。相对资产来说，总负债金额不大，在有息负债中也仅有2.32亿元的长期借款，公司因偿债能力不足引起的风险是非常小的。

4、现金流及分红

最近几年，公司的现金流与营收、净利润都有相对较好的匹配，但也呈现出一定的不稳定。2016年及2018年出现净现比不到1倍的情况，分别为0.46及0.93。

（数据来源：choice、公司公告）

在分红方面，2015年-2018年，歌力思累计现金分红（含税）4.14亿元，四年累计分红占到三年累计归母净利润的40.91%。

结束语

歌力思的负债率处在低位，成长性较好，不过也应该看到，最近几年的买买买是一个很重要的助推剂，而持续地外延增长不具持续性，未来还是要关注公司的收购进来的资产品牌是否能保持稳定增长。

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