一、公司概况

公司是国产角膜塑形镜的领航者。

2000年9月27日，美国奥泰克公司（AUTEC,INC.）（注册于美国加州的公司，设立外商独资性质的欧普有限。2013年欧普有限整体变更为欧普康视科技股份有限公司。

公司自成立以来一直专注非手术视力矫正领域，业务聚焦眼视光产品的研发、生产、销售以及眼视光服务。

公司是我国大陆地区最早获得国家食药监总局颁发的角膜塑形镜产品注册证的生产企业，也是我国大陆地区少数获得硬性角膜接触镜产品注册证的生产企业之一。

经过多年技术研发和经验积累，公司能够为屈光不正患者提供符合中国人眼部特征的个性化定制硬性角膜接触镜产品，是国内硬性角膜接触镜细分领域中能够与国外同行业企业形成有力竞争的少数企业之一。

资质稀缺，行业进入壁垒突出。欧普康视自成立至今，一直专注于角膜塑形镜为核心产品的硬性角膜接触镜及护理产品的设计、研发、生产和销售，产品涵盖角膜塑形镜、普通硬性角膜接触镜以及护理产品等多个系列，围绕硬性角膜接触镜领域形成了较为完善的产品品类布局。目前，公司旗下共拥有DreamVision、梦戴维、日戴维、华锥、镜特舒、openvision、梦视清等商标。截止2018年底，公司产品已进入全国800多家医疗机构，累计使用人数超过70万。

公司于2008年获批角膜塑形镜医疗器械产品注册证，是我国大陆地区最早获批的企业。同时公司也是我国大陆地区少数获得硬性角膜接触镜产品注册证的生产企业之一。截止2019年6月，共有九个品牌获批角膜塑形镜资质。其中七个品牌为进口，两家为国产品牌。公司领先北京爱博诺德10年时间获批角膜塑形镜资质。角膜塑形镜与普通硬性角膜接触镜资质的稀缺性很大程度为公司提供了发展机遇，为公司在品牌、产品优化研发、品类多样化、渠道模式建设以及产业与学术推动等方面奠定了先发优势。

角膜塑形镜与普通硬性角膜接触镜属于国家食药监总局《医疗器械分类目录》中“植入体内或长期接触体内的眼科光学器具”，管理类别属于III类医疗器械产品，行业进入壁垒突出，体现在：1）产品准入许可制度严格；2）审查周期长；3）临床应用审查标准要求严格。

二、营收情况

在现有系列的持续优化迭代与新品牌创制的共同作用下，角膜塑形镜业务营收保持高增长态势。2014至2016年期间，公司角膜塑形镜业务基本维持30%以上的快速增长。2017年受“315”行业事件影响有所降低，至2018年实现营业收入3.1亿元，同比增长40%。2019年上半年，公司角膜塑形镜业务高增长态势延续，实现营业收入1.74亿元，同比增长47%。

2018年，公司护理产品板块实现营业收入8338.7万元，同比增长22%。2019年上半年，公司护理产品板块达到4511.6万元，同比增长25%。

三、深化眼视光终端建设，铸就长期竞争优势

竞争加剧，服务属性优势巩固龙头地位。

2019年3月，国产第二家角膜塑形镜品牌普诺瞳获批上市，行业正面临竞争格局加剧的趋势。截止2019年6月，角膜塑形镜市场现有7个进口品牌和2个国产品牌在售，市场竞争将更加充分。由于资质稀缺，监管严格，我国角膜塑形镜行业整体仍处于相对蓝海市场，竞争格局清晰。

与西方视光学发达的国家相比，我国视光医学与硬性角膜接触镜发展起步较晚。认为，从消费终端看，制约角膜塑形镜推广的难点主要由以下三点构成：

• 1）国内具有眼视光专业医学验配知识和验配经验的人员尚稀缺；
• 2）消费场景受限制，患者依从性要求高，需前往具有验配资质的眼科医疗机构去验配和定期检查；
• 3）引进初期的欠规范野蛮发展，使部分用户的消费习惯以及心理影响对进口品牌的认可度更高，国产品牌的市场认可度有待进一步提高。

因此，从上游制造端看，“产品定制化设计 订单式生产”则成为了行业特有的经营模式，完善的售后服务与稳定技术支持构成该行业的关键竞争优势。

企业需要根据每个不同用户的眼部特征的不同，来进行合理的镜片参数设计和提供具有针对性的产品定制化方案。不同年龄层次、不同眼部特征和近视度数等因素的不同导致客户的个性化需求具有较大的差异，导致镜片参数设计和定制化产品方案各不相同。同时，其验配需针对视力矫正患者配戴过程中出现的各种症状进行及时反馈。

战略布局终端建设，向眼综合服务商迈进

公司于2017年制定了以扩大直销为目的的渠道转型计划，旨在通过投资或控股经销机构，巩固现有经销渠道的同时，扩大直销渠道，加速视光医疗终端覆盖。协同公司在经营模式所形成的服务属性优势，有望进一步提高客户粘性与品牌力。

在渠道拓展方面，根据我们的统计，截止2019年6月，公司投资与控股的渠道经销机构数量共约54家，涉及约31个城市。随直销渠道的布局增加，自2018年起，公司直销比例提升明显，至2019年上半年，直销比例提升至54%左右。

2017年以来，公司旗下参控股的渠道商数量加速增加，地理区域盖面显著扩大，逐步增加中南区、西北区、华北区以及华南区的直销渠道机构。

从城市等级区位来看，至2019年上半年，公司投资与控股的渠道商已基本形成各线城市均衡分布的格局。针对角膜塑形镜的消费特征，公司在兼顾医疗资源稀缺的基层下沉需求的同时，更侧重于针对消费水平较高的新一线与二线城市进行直销渠道布局。

在医疗服务终端方面，与渠道转型计划联动，公司通过投资及控股开始布局视光服务终端，向下游产业链延伸，逐步迈向眼综合服务商迈进，深化全国角膜塑形镜渠道网点建设。

公司投资或控股的服务网点将为所在区域的用户提供售后复查、镜片维护、补换片、护理品购买等服务，还能为潜在用户提供免费的科普教育、视光检查、试用体验、专家咨询和品牌宣传。此外，还可以为医生、视光师提供培训和实习的场所，协助培专业人才。

根据统计，截止2019年上半年度，公司共投资及控股了眼科医疗服务终端约31家，视光门诊是主要的医疗机构类型（26家），另有5家为眼科医院。从区域分布来看，华东区依然是公司终端布局的核心区域，截止2019上半年，公司投资与控股的约60%以上的眼科医疗机构集中在华东地区。自2017年起，公司开始布局华东区以外的区域，逐步拓展至中南、西北与华北地区。从下沉趋势看，当前公司投资控股的眼视光服务终端主要集中在新一线、二线以及三线城市。

创新与渠道形成合力，盈利质量稳步提升

过去三年公司业绩高速增长，经营表现靓丽。2015年至2018年，公司营业收入从1.76亿元增长至4.58亿元，复合增速超38%；归属母公司净利润从0.89亿元增长至2.16亿元，复合增速超35%。2019年上半年公司业绩维持高增长态势。公司实现营业收入2.62亿元，较去年同期增长51.1%；实现归母净利润1.17亿元，较去年同期增长39.7%。

渠道与高端产品迭代推动，促使毛利率稳中有升。2018年整体毛利率为77.98%，较2017年增加1.77%。2019年上半年，公司整体毛利率达到78.1%，维持毛利率提升趋势。我们预计，公司毛利率的提升与品类丰富创新以及直销渠道拓展密切相关。

在产品维度，当前公司已逐步形成多维度、全面的品牌与品类布局。品类丰富与产品升级为公司可持续提价能力奠定基础。

在渠道方面，公司于2017年制定了以扩大直销为目的的渠道转型计划，旨在通过投资或控股经销机构，巩固现有经销渠道的同时，扩大直销渠道与视光医疗终端覆盖。2019年上半年度，公司及子公司完成了2 家医院、3 家门诊、7 家诊所和16 家视光中心的投资和设立。2018年之前，公司直销比例基本维持在30-35%左右。自2018年起，公司直销比例提升明显，至2019年上半年，直销比例提升至54%左右。由于直销单价高于经销单价，直销毛利率亦高于经销毛利率。

受渠道与营销扩张影响，销售和管理费用短期承压，整体盈利质量较高。

2019年上半年，公司销售费用率达到21.3%。我们预计，直销渠道扩面与产品营销推广的加大投入是公司自2017年起销售费用率提升的主要原因。直销渠道扩面的影响在于新增合并子公司人员投入与装修费等增加。同时公司继续在技术推广和产品营销、增加营销服务终端等方面加大投入，使销售费用率中短期承压，而其在渠道与营销的布局有望为未来公司业绩可持续性增长奠定基础。

管理费用方面，2019年上半年管理费用率（含研发费用）达到13.3%，过往三年呈上升趋势。若剔除公司2017年限制性股票激励计划的费用摊销，2019年上半年管理费用率（含研发费用）为10.4%。受渠道拓展带来的新增合并子公司影响，相关人员职工薪酬增加以及新设公司的租赁费、装修费等费用增加了公司的短期费用压力。

公司整体净利率水平较高。虽然公司毛利率受渠道与高端产品迭代推动有一定提升，综合各项费用率情况，由于公司短期费用支出维持较高水平，使公司中短期归母净利率略有下行。2019年上半年，公司归母净利率为44%。2018年公司归母净利率为47%。未来随规模效应有望迎来利润率的边际改善。

从经营活动现金流量净额占净利润的比重来看，公司整体盈利质量维持较高水平。2017年以前，公司经营活动现金流量净额占净利润的比重均维持在90%以上，2018年起由于渠道转型计划，经营活动现金流量净额/净利润降低到70.8%，至2019H1回升至83%。

四、盈利预测

预计公司2019-2021年EPS分别为0.74/1.00/1.33元，对应当前股价分别为71/52/39倍。给与公司2019年PE为77.8倍，对应目标股价57.2元